Da Simone Giglio I rendimenti dei titoli pubblici a lunga scadenza sono saliti ai massimi da decenni negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone. Dietro il movimento ci sono debito crescente, timori sull’inflazione e tensioni geopolitiche. Sembra una vicenda per specialisti, ma può incidere direttamente su mutui, credito alle imprese, Borse e valore dei risparmi.
C’è una crisi finanziaria che non produce immagini spettacolari.
Non ci sono sportelli bancari presi d’assalto, edifici che crollano o folle nelle piazze. Eppure, sui mercati mondiali, in questi giorni sta accadendo qualcosa che merita molta attenzione: gli investitori stanno chiedendo interessi sempre più alti per prestare denaro agli Stati.
Il 19 agosto i mercati obbligazionari hanno trovato una relativa stabilità dopo una pesante ondata di vendite, ma i rendimenti rimangono vicini a livelli che non si vedevano da molti anni. Negli Stati Uniti il Treasury trentennale si è assestato intorno al 5,27%, dopo aver raggiunto il 5,3371%, il massimo da quasi vent’anni.
In Germania e Francia i rendimenti a lunga scadenza sono arrivati sui livelli più elevati dal 2011, mentre in Giappone il rendimento del titolo decennale si è avvicinato alla soglia del 3%, un livello che fino a pochi anni fa sarebbe sembrato quasi impensabile per un Paese abituato a tassi vicinissimi allo zero.
Non è soltanto una storia da trader.
È il prezzo del denaro che sta cambiando.
Prima domanda: perché quando i bond scendono i rendimenti salgono?
Per capire cosa sta succedendo basta comprendere una regola fondamentale.
Quando uno Stato emette un’obbligazione, promette di pagare determinati interessi. Se successivamente gli investitori iniziano a vendere quel titolo, il suo prezzo sul mercato scende.
A quel punto, per chi lo acquista a un prezzo inferiore, il rendimento effettivo aumenta.
Per questo quando si parla di sell-off dei titoli di Stato, cioè di forti vendite, quasi sempre si parla contemporaneamente di rendimenti in salita.
Ed è proprio questo il problema.
Più i rendimenti aumentano, più diventa costoso per gli Stati finanziarsi.
Gli investitori stanno chiedendo un premio maggiore
Per decenni il debito dei Paesi più sviluppati è stato considerato il porto sicuro per eccellenza.
Non significa che oggi gli investitori pensino necessariamente che Stati Uniti, Germania o Giappone siano sul punto di non pagare i propri debiti.
La questione è più sottile.
Il mercato sta chiedendo un compenso maggiore per detenere debito pubblico per venti o trent’anni.
Perché?
Una delle ragioni principali riguarda proprio la quantità di debito.
Reuters segnala che l’aumento dei costi di finanziamento a lungo termine sta avvenendo in un momento in cui gli investitori sono sempre più preoccupati per l’espansione del debito pubblico e della spesa governativa nelle principali economie.
Negli Stati Uniti, in particolare, la massa del debito federale e le nuove emissioni necessarie a finanziarlo rappresentano uno dei fattori osservati con maggiore attenzione dal mercato.
La logica è semplice: se sul mercato arriverà un’enorme quantità di nuovi titoli, gli investitori possono pretendere rendimenti maggiori per assorbirli.
Poi c’è l’inflazione
Il secondo grande problema si chiama inflazione.
Un’obbligazione a trent’anni promette pagamenti distribuiti per decenni.
Ma quanto varrà quel denaro tra venti o trent’anni?
Se gli investitori temono che l’inflazione rimanga più elevata del previsto, saranno meno disponibili ad acquistare un titolo che offre un rendimento insufficiente a proteggerli dalla perdita di potere d’acquisto.
Ed è proprio qui che la geopolitica entra direttamente nel mercato obbligazionario.
Il petrolio Brent si mantiene sopra i 90 dollari al barile mentre continua l’incertezza legata all’Iran e allo Stretto di Hormuz. Il rischio di energia più cara alimenta i timori che le pressioni sui prezzi possano durare più a lungo.
Debito elevato e inflazione persistente sono una combinazione particolarmente sgradita agli investitori obbligazionari.
Il caso americano
Gli Stati Uniti sono naturalmente al centro dell’attenzione.
Il rendimento del Treasury trentennale ha toccato il 5,327% il 18 agosto, il livello più elevato dal 2007.
Anche il decennale americano, probabilmente il titolo pubblico più osservato al mondo, si muove su livelli molto elevati: nella mattina del 19 agosto era intorno al 4,69%.
Non sono soltanto numeri.
Il Treasury rappresenta uno dei riferimenti fondamentali per la determinazione del costo del denaro globale.
Quando il rendimento dei titoli americani aumenta, una quantità enorme di strumenti finanziari deve fare i conti con un nuovo punto di riferimento.
Prestiti, obbligazioni societarie, mutui e valutazioni azionarie possono risentirne.
Anche il Giappone sta vivendo qualcosa di storico
Il caso giapponese è forse ancora più impressionante.
Per oltre dieci anni il Giappone è stato sinonimo di rendimenti bassissimi e politica monetaria estremamente espansiva.
Oggi il rendimento del titolo di Stato decennale si avvicina invece al 3%, sospinto dalle preoccupazioni per inflazione, politica fiscale e crescente necessità di finanziamento pubblico.
Il cambiamento non riguarda soltanto Tokyo.
Per anni gli investitori giapponesi hanno cercato rendimenti all’estero proprio perché quelli domestici erano bassissimi.
Se i bond giapponesi cominciano a offrire ritorni molto più interessanti, una parte del capitale potrebbe trovare più conveniente restare in patria.
E anche questo può modificare i flussi finanziari internazionali.
Perché può aumentare il costo dei mutui
Qui la storia comincia ad avvicinarsi alle famiglie.
Le banche non stabiliscono i tassi sui mutui in isolamento.
Il costo dei finanziamenti dipende da una lunga catena di parametri di mercato, aspettative sui tassi ufficiali, rendimento delle obbligazioni e costo della raccolta.
Se i rendimenti di mercato restano elevati, diventa più difficile immaginare un ritorno generalizzato al denaro estremamente economico visto negli anni precedenti.
Per i nuovi mutuatari questo può tradursi in condizioni meno favorevoli.
Per chi possiede finanziamenti a tasso variabile, invece, il fattore decisivo resta soprattutto l’andamento dei tassi monetari e delle decisioni delle banche centrali, ma una pressione persistente sull’inflazione potrebbe rendere più difficile tagliare rapidamente i tassi.
La crisi dei bond può quindi arrivare indirettamente fino alla rata del mutuo.
E le imprese?
Il meccanismo per le aziende è ancora più diretto.
Un’impresa che vuole raccogliere capitali attraverso obbligazioni deve offrire agli investitori un rendimento sufficientemente interessante rispetto ai titoli pubblici.
Se un Treasury americano può rendere oltre il 5% a lunga scadenza, un’impresa privata deve generalmente offrire qualcosa in più per compensare il maggiore rischio.
Questo significa che il costo di finanziamento delle aziende può aumentare.
E quando finanziarsi costa di più, alcune imprese rinviano investimenti, acquisizioni, nuove fabbriche o assunzioni.
Il problema dei bond sovrani può quindi trasformarsi progressivamente in un problema per l’economia reale.
Perché soffrono anche le Borse
C’è poi un effetto che gli investitori azionari conoscono bene.
Quando i titoli di Stato rendono pochissimo, comprare azioni può apparire quasi obbligatorio per chi cerca rendimento.
Ma se un’obbligazione governativa considerata relativamente sicura torna a offrire rendimenti del 4%, 5% o più, la competizione con le azioni cambia completamente.
Un investitore può chiedersi: perché assumere il rischio di una società quotata se posso ottenere un rendimento importante da un’obbligazione pubblica?
È uno dei motivi per cui l’aumento dei rendimenti obbligazionari può esercitare pressione sulle valutazioni azionarie. Reuters osserva che il recente sell-off dei bond ha già contribuito a scuotere i listini globali; il Nikkei ha perso il 3,3% e il Kospi quasi il 6% nella seduta asiatica del 19 agosto.
Il fenomeno è particolarmente delicato per le società tecnologiche e per quelle valutate sulla base di profitti attesi molto lontani nel futuro.
Ma per il risparmiatore non è tutto negativo
C’è anche un altro lato della medaglia.
Rendimenti più elevati significano che chi acquista oggi nuovi titoli di Stato può ottenere interessi più interessanti rispetto a pochi anni fa.
Per il risparmiatore che intende mantenere un’obbligazione fino alla scadenza e ne comprende rischio, durata e caratteristiche, il ritorno dei rendimenti può quindi rappresentare un’opportunità.
Il problema riguarda soprattutto chi possiede obbligazioni acquistate quando i tassi erano molto più bassi.
Quando arrivano sul mercato nuovi titoli che pagano interessi superiori, quelli vecchi diventano meno appetibili e il loro prezzo può scendere.
Chi è costretto a venderli prima della scadenza può quindi subire una perdita.
E più lunga è la durata dell’obbligazione, maggiore può essere la sensibilità ai movimenti dei tassi.
Il paradosso dei governi
La situazione presenta anche un problema politico enorme.
Quando il debito pubblico è molto elevato, ogni incremento del costo medio di finanziamento può trasformarsi progressivamente in una maggiore spesa per interessi.
E quella spesa compete con tutto il resto.
Sanità.
Pensioni.
Infrastrutture.
Difesa.
Istruzione.
Riduzione delle tasse.
Un governo che deve destinare una quota crescente delle proprie entrate al servizio del debito dispone inevitabilmente di meno spazio per altre politiche, oppure deve raccogliere maggiori entrate o aumentare ulteriormente il debito.
È il circolo che i mercati stanno osservando con crescente attenzione.
Non siamo davanti a un nuovo 2008
Parlare di tensione sui titoli di Stato non significa affermare che sia imminente una crisi come quella finanziaria del 2008.
Le dinamiche sono completamente differenti.
Ma sarebbe altrettanto sbagliato liquidare ciò che sta accadendo come un semplice movimento tecnico dei mercati.
Quando contemporaneamente Stati Uniti, Europa e Giappone vedono aumentare in modo significativo il costo del proprio debito a lunga scadenza, il segnale merita attenzione.
Perché il mercato obbligazionario è la struttura sulla quale poggia una parte enorme della finanza mondiale.
La domanda da mille miliardi
Il punto decisivo è capire se questo aumento dei rendimenti rappresenti una fase temporanea oppure l’inizio di un nuovo regime finanziario.
Per oltre un decennio governi, aziende e famiglie hanno vissuto in un mondo caratterizzato da denaro eccezionalmente economico.
Quel mondo potrebbe non tornare così facilmente.
Se gli investitori continueranno a chiedere rendimenti elevati per finanziare debiti pubblici sempre più grandi, gli effetti potrebbero propagarsi lentamente attraverso l’intera economia.
Non con un’esplosione.
Ma con una serie di aumenti quasi invisibili: il costo di un mutuo, il finanziamento di un’azienda, il rendimento richiesto da un investitore, la valutazione di una società in Borsa.
Ed è proprio questo il vero rischio della crisi mondiale dei titoli di Stato: sembra lontanissima dalla vita quotidiana, finché il prezzo del denaro non arriva direttamente nelle nostre tasche.